照理，有并购就有反并购。但是，在股权分置状态下，并购多是从非流通股入手，并购行为是在并购方与现有控股方达成默契的情况下进行的，也就不存在所谓的反并购。而在全流通的市场中，当并购方发现目标公司的潜在价值，而摆出咄咄逼人的进攻架势时，目标公司往往会想方设法抬高收购成本，使并购方付出巨大的代价或者望而却步、知难而退。

　　专家指出，随着我国股权分置改革的深入推进，未来全流通的预期愈加明确，由股改而点燃的并购激情势将遭遇反并购的猛烈狙击；但在现阶段，反并购的手段尚显欠缺。

　　信托计划紧急救场

　　在由股权分置走向全流通的过渡期内，并购的激情被点燃了，反并购的手段却仍显捉襟见肘。在不得已的情况下，信托计划在南京新百的并购战中扮演了一回救场的角色。

　　9月14日，南京新百发布公告称，第一大股东南京国资控股将其拥有的5638.26万股南京新百股权未来15年产生的股权收益权信托给江苏国投，设立财产信托，并委托江苏国投向投资者转让部分股权收益权，自信托成立日起满一年时当天由南京国资控股回购该部分信托权益。9月23日，南京国资控股将其持有的南京新百2800万国家股质押给江苏国投，为上述信托计划出质，质押期限自今年9月23日至该公司回购对外转让的全部信托权益之日止。

　　市场人士纷纷表示，南京国资控股此举系其反击金鹰国际并购南京新百的策略。信托计划以及与之配套的股权质押将令南京新百的股改日程被押后一年实施，这使得金鹰国际获得南京新百控股权的难度相应增大。

　　2003年，南京市政府制定了南京商贸系统国资改革的方案，要求国资要实现全部退出。当时推行的“1＋X”改制方案为:以南京新百作为优质资产的“1”部分与新百集团非上市“X”部分捆绑甩卖。2004年4月，金鹰国际以1.21亿元买下新百集团4家国企的资产，并完成了这些企业的改制和产权交割。

　　按照南京市政府要求，谁取得新百集团的控股权，谁将受让南京国资持有的南京新百24.49％国有股。当年5月，金鹰集团向新百集团注入3.6亿元资金，用于受让南京新百的国有股权。随后，由于南京国资政策有变，并提出“有进有退、优进劣退”指导方针，南京新百国有股权转让也暂时停滞。投入真金白银的金鹰集团自然不愿放弃，把目标瞄准二级市场流通股，希望通过增持流通股，加强自己对南京新百的控制。从2004年2月，金鹰集团经过11次举牌，2次大宗交易，历时一年，耗资近5亿元，金鹰集团获得24.55％的股份，与南京国资的持股比例仅差0.06％。其与南京国资之间的矛盾也因此愈发深化。

　　市场分析人士认为，此次信托计划的出台，是南京国资对金鹰集团逼宫的正式回应，其意图是向金鹰方面传达这样一个信息:国有股转让绝非朝夕之事，金鹰如欲在利益博弈中胜出，必须另有王牌。

　　事实上，南京新百的股改计划一度已被提上议事日程。但是，如果实施送股的股改对价方案，以10送3为例，金鹰集团持股比例将上升至南京新百总股本的31.92％，而南京国资的比例就会大幅下降。

　　兵器谱亟待升级

　　南京国资控股在情急之下祭出信托计划这个法宝，虽然能将金鹰国际的并购步伐稍加遏阻，但这也终非长久之计。未来全流通局面下，并购者铁蹄将漫山遍野而来。就目标公司而言，如不及时将反并购兵器谱进行充实，恐怕难有还手之机。

　　无独有偶，“银泰系”在欲受让百大集团国有股而不得的情况下，走“农村包围城市”道路，在二级市场频频“举牌”，大肆吃进流通股，给了百大集团国有股东杭州投资控股不小的压力。杭州投资控股虽然不情愿将手中的国有股轻易许给“银泰系”，但也苦无良策来招架“银泰系”的攻势。

　　国信证券研究员李颖俊表示，那些经营管理不善或处于困境、股价低迷，以及公司股权结构分散、大股东持股比例较低的公司，全流通后容易成为恶意并购的目标。目前我国绝大多数上市公司处于不设防状态，公司章程里面没有反并购条款，法律上对恶意并购也无严格限制。这使得作为并购战“防守方”的上市公司处境较为狼狈。

　　联合证券并购私募融资总部总经理刘晓丹认为，即使在全流通之后，在相当长的一段时期内，我国大部分上市公司仍将存在控股股东。由于控股股东的存在，以及国资管理的审批程序，敌意收购的困难要大得多。但从总体上看，全流通股票市场的建立毕竟增加了公司股权的流动性，也在相当程度上使得控股股东与中小股东能够找到利益共同点。对于某些股权相对分散的公司管理层来说，制定反收购措施已经成为现实问题。